Intervencije HNB-a su primarno motivirane nastojanjima da se spriječi još veća aprecijacija kune, a ne, kao što neki misle, iracionalnom težnjom da se, sprječavajući njezinu deprecijaciju, podržava jeftini uvoz U idućem srednjoročnom razdoblju Hrvatska će biti permanentno suočena s potrebom relativno visokog eksternog financiranja u iznosu od oko pet milijardi eura godišnje

Plasmani banaka privatnom nefinancijskom sektoru porasli su u prvih sedam mjeseci ove godine za 6,2 milijarde kuna ili za 5,6 posto. Time su oni krajem srpnja bili 10,3 posto veći nego u istom mjesecu lani. U odnosu na dinamiku njihova rasta od 30,2 posto u 2002. i 14,6 posto u 2003. godini, to je znatno usporavanje i sukladno je očekivanom djelovanju mjera monetarne politike.

Nasuprot tome, rast inoduga i dalje je vrlo intenzivan. Nakon rasta tijekom prošle godine za 4,3 milijarde eura, ili 29,3 posto, u prvih sedam mjeseci ove godine povećan je za daljnjih 2,5 milijardi eura, odnosno 13,4 posto, dostigavši krajem srpnja iznos od 21,4 milijarde eura. To je 27,3 posto više negu u istom mjesecu lani i predstavlja znatno brži rast od procijenjenog nominalnog rasta BDP-a izraženog u eurima. Time je odnos između inozemnog duga i BDP-a povećan sa 73,8 posto u prosincu prošle na 79,2 posto u srpnju ove godine, što je iznad ograničenja utvrđenog u stand-by aranžmanu s MMF-om. Zato je HNB donijela odluku o graničnoj obveznoj pričuvi, temeljem koje su banke početkom kolovoza beskamatno deponirale kod središnje banke devizna sredstva u iznosu od oko 43 milijuna eura. Ocjenjujemo da će daljnje djelovanje te mjere ograničiti intenzitet novog inozemnog zaduživanja banaka do kraja godine, pri čemu, bude li potrebno, HNB može i povećati postotak izdvajanja znatno iznad sadašnjih 24 posto.

Osim zaduživanja banaka, nastavak tendencije brzog rasta inoduga te gotovo trostruko bržeg rasta tog duga od rasta domaćih kredita, rezultat je i povećane sklonosti nebankovnog sektora k inozemnom zaduživanju - države i bonitetnih poduzeća. Pritom se kao motivi obično javljaju niže kamatne stope i duži rokovi otplate koji se mogu postići na inozemnom tržištu, ograničenost domaćeg kreditnog potencijala u odnosu na potrebe velikih komitenata i slično, a i same banke nerijetko sugeriraju svojim pouzdanim komitentima da se izravno zadužuju kod inozemnih banaka - majki kako bi se zaobišlo djelovanje mjera HNB-a. Zato je, da bi se i ovaj dio inoduga sveo do kraja godine u predviđene okvire, prije svega potrebno da se država striktno pridržava usvojene fiskalne politike s deficitom ne većim od 4,5 posto BDP-a i uz definirane modalitete njegova financiranja, kao i da drži pod kontrolom daljnje zaduživanje javnih poduzeća i ostalih poduzeća u kojima ima vlasnički utjecaj. Što se pak tiče zaduživanja privatnih poduzeća, pokaže li se da ono u kombinaciji s zaduživanjem javnog sektora predstavlja problem koji ugrožava ukupnu eksternu poziciju zemlje, HNB može uvesti i dodatne mjere iz oblasti kapitalskih kontrola.

Ima u tome istine, ali ne u mjeri i na način na koji to neki analitičari, krajnje pojednostavljeno objašnjavaju. Mjere koje je HNB poduzimala tijekom prošle i u prvom dijelu ove godine bile su isključivo usmjerene na usporavanje rasta ponude kredita, poskupljujući izvore sredstava iz kojih ih banke plasiraju. S obzirom na relativno nisku razinu i spori rast domaće štednje, to su prvenstveno bila sredstva pribavljena inozemnim zaduživanjem banaka. Konkurencija na tržištu i još uvijek vrlo visoke stope prinosa imale su za posljedicu da banke nisu prebacivale te troškove na krisnike kredita, povećavajući kamatne stope, već su ih dijelom neutralizirale relativnim smanjivanjem ostalih troškova poslovanja, uključujući smanjivanje kamatnih stopa na domaće depozite, a dijelom pokrile na račun smanjivanja potencijalne dobiti po jedinici odobrenih kredita. Istodobno, iako banke nisu povećale cijenu kredita, porast jediničnih troškova inozemnih izvora sredstava rezultirao je opreznijom politikom odobravanja kredita rizičnijim skupinama komitenata te intenziviranjem drugih oblika nekreditnog financiranja potrošnje, što je imalo utjecaj i na usporavanje rasta ukupne ponude kredita.

Točno je da je nakon ekspanzije potražnje stanovništva za trajnim potrošnim dobrima koju su u protekle dvije godine snažno poticale same banke povoljnijim uvjetima kreditiranja, ta potražnja sada usporena i povećano realizirana leasingom, pa se time usporava i potražnja za kreditima banaka. Ali ne samo to. Prethodno zaduživanje imalo je za posljedicu povećanje udjela otplate kredita u raspoloživom dohotku korisnika tih kredita pa se time smanjio i njihov financijski potencijal za uzimanje i otplatu novih kredita.

Doda li se ovom i povećano zaduživanje sektora poduzeća u inozemstvu, očito je da je sadašnje usporavanja rasta domaćih kredita rezultat simultanog djelovanja više činitelja, i na strani ponude i na strani potražnje. Pri tome treba imati na umu i činjenicu da su do sada poduzete mjere od HNB-a bile daleko od toga da bi bile prohibitivne. Njihov cilj je bilo usporavanje, a ne zaustavljanje rasta kredita.

Ne samo da se u međuvremenu promijenio stav hrvatske Vlade o problemu inozemnog duga već se - što je u postojećim uvjetima jednako značajno - promijenila i percepcija samog MMF-a o važnosti tog problema za daljnju stabilnost i razvoj hrvatske ekonomije. Jedino je tako bilo moguće da se u aktualnom Memorandumu o ekonomskoj i financijskoj politici izričito definira zaustavljanje daljnjeg rasta inozemne zaduženosti zemlje i smanjenje eksterne ranjivosti sustava kao primarni kratkoročni cilj u funkciji čije realizacije je postavljena ukupna ekonomska politika za ovu i iduću godinu. Prije još samo godinu dana nije se o takvoj koncepciji ekonomske politike uopće ozbiljno razmišljalo.

Je li, kako kažete, do tog "otrježnjenja" došlo prekasno, pitanje je na koje se odgovor može tražiti samo u dinamičkom kontekstu budućih performanci ekonomskih kretanja u Hrvatskoj i u njezinu okruženju. S tim u vezi, većina analiza održivosti budućeg razvoja upozorava da će u srednjoročnom razdoblju Hrvatska biti permanentno suočena s potrebom relativno visokog eksternog financiranja u iznosu od oko pet milijardi eura prosječno godišnje koliko se očekuje da će iznositi otplate inozemnih kredita uvećane za deficit tekućih transakcija platne bilance.

To je, ocjenjuje se, izdrživo u smislu mogućnosti iznalaženja tih sredstava na financijskim tržištima bez povećanja premija na rizik i bez negativnih utjecaja na inflaciju te na dinamiku ekonomskog rasta po stopama od oko 4,5 posto godišnje, ali pretpostavlja i vođenje rigorozne politike smanjivanja fiskalnog i platnobilančnog deficita. Tako bi se deficit konsolidirane opće države trebao kontinuirano smanjivati s razine od 6,3 posto BDP-a u 2003. na oko 2,5 posto BDP-a u 2008. i 2009. godini, a deficit tekućih transakcija platne bilance sa 7,3 na ispod 4 posto BDP-a. Time bi se postupno smanjivao i odnos inozemnog duga prema bruto domaćem proizvodu sa, očekivanih, 77 posto u 2004. na 73 posto u 2009. godini te odnos javnog duga i BDP-a sa 42 na 36 posto.

Promatraju li se, međutim, stvari kratkoročno, činjenica da pri još uvijek visokim deficitima dospijeva tijekom 2005. i 2006. godine otplata glavnice i kamata na inozemni dug u prosječnom iznosu od oko 3,4 milijarde eura godišnje nije zanemariva. Posebno ne s aspekta pojedinačnih dužnika koji mogu imati problema s refinanciranjem tih obveza i od kojih većina ostvaruje glavninu svojih prihoda u kunama pa su time vrlo osjetljivi na tečajni rizik.

Problem je u suštini vrlo jednostavan. Tečaj svakodnevno određuje odnos ponude i potražnje na deviznom tržištu, a kako na njemu dugoročno prosječna ponuda deviza koje se nastoje konvertirati u kune premašuje raspoloživu količinu kuna, tečaj kune ima tendenciju aprecijacije. Pri tome je bitno da u uvjetima kontinuiranog deficita tekućih transakcija platne bilance relativni višak deviza u odnosu na kune prvenstveno izvire iz financijskog zaduživanja domaćih entiteta u inozemstvu za potrebe izravnog financiranja njihove potrošnje u zemlji, kad je u pitanju npr. država, ili za odobravanje kunskih kredita, kada je riječ o bankama. Dakle, "jaka kuna" je izravna posljedica visokog zaduživanja u inozemstvu za financiranje domaće potrošnje kojem zatim treba dodati i devizne prihode od privatizacije koji su u funkciji financiranja dijela fiskalnog deficita, dakle opet domaće potrošnje.

Koliki su u tim uvjetima dosezi intervencija HNB-a?

U takvim uvjetima intervencije središnje banke na deviznom tržištu su primarno motivirane nastojanjima da se spriječi još veća aprecijacija kune, a ne, kao što neki misle, iracionalnom težnjom da se, sprječavajući njezinu deprecijaciju, podržava jeftini uvoz i olakšava otplata javnog duga. U tim se intervencijama, međutim, HNB suočava s dva ograničenja. Prvo izvire iz potrebe da se ograničavanjem kunske likvidnosti održava niska stopa inflacije u zemlji kao primarni cilj monetarne politike, dok je drugo vezano uz nastojanje da povećana mogućnost konverzije deviza u kune po povoljnijem tečaju ne postane dodatni poticaj inozemnom zaduživanju. Prema tome, dokle god se drugim mjerama, posebno fiskalnim, ne smanje deficiti, manevarski prostor politike tečaja ostaje vrlo ograničen.